【碳中和研究】全国碳市场展望及减碳成本测算

  1.对标欧盟看我国碳市场发展：长期碳价上行，总量控制&市场调节机制为碳价平衡关键

  碳交易作为碳减排的市场化途径将有效促进碳排放的资源配置以实现减排目标。碳交易是为减少二氧化碳排放、促进温室气体减排所提出的将二氧化碳排放权作为商品进行交易的市场机制，即鼓励减排成本低的企业超额减排，将富余的碳排放配额或减排信用通过交易的方式出售给减排成本高、无法达到碳排放要求的企业，从而帮助后者达到减排要求，同时降低社会碳排放总成本。碳交易能够低成本、高效率地实现二氧化碳排放权的合理配置，达到总量控制并合理规划利用公共资源的最终目标。

  试点到全国——2021年6月底前有望启动全国碳市场交易。我国碳市场的建设路径是从试点市场向全国统一市场过渡。2011年10月，国家发改委发布《关于开展碳排放权交易试点工作的通知》，将北京市、天津市、上海市、重庆市、广东省、湖北省、深圳市等七省市列为碳排放试点地区，指示各试点地区建立各地区排放权交易监督管理体系、交易平台建设等工作，标志我国碳交易正式启动。2020年年底，生态环境部出台《碳排放权交易管理办法（试行） 》，印发《2019-2020年全国碳排放权交易配额总量设定与分配实施方案（发电行业）》，正式启动全国碳市场第一个履约周期。2021年5月，碳排放权登记、交易及结算规则出台，碳交易逐渐完成从试点区域向全国统一的过渡。2021年5月生态环境部例行新闻发布会中指出，已组织有关单位完成碳市场上线交易模拟测试和真实资金测试，正在组织开展上线交易前的各项准备工作，拟于今年6月底前启动全国碳市场上线交易。

  电力行业向八大行业——“十四五”期间钢铁、水泥、化工等行业有望纳入市场。目前纳入碳市场管理的行业主要为电力行业，全国碳市场扩容呈现加速态势，生态环境部表示钢铁行业“十四五”期间将尽早纳入碳排放权交易市场，此外，水泥、化工、电解铝、造纸等行业前期已完成较多的准备工作，生态环境部考虑在“十四五”期间将石化、化工、建材、钢铁、有色、造纸、电力、航空等八个重点排放行业陆续纳入全国碳市场。

  欧盟碳市场经历4阶段演变，总量控制及市场稳定储备机制平衡交易价格。欧盟温室气体排放贸易机制(EU-ETS)于2005年正式启动，涵盖欧盟成员国以及挪威、冰岛和列支敦士登，覆盖该区域近半数的温室气体排放，为11000多家高耗能企业及航空运营商设置了排放上限。欧盟碳市场经历过四个阶段：

  主要为碳市场的试运行期，期间配额主要以免费发放的形式分配，由欧盟成员国以自下而上的形式制定各自限额，配额供给过剩，碳价一度跌至0元；

  该阶段配额发放方式仍然采取欧盟成员国各自制定的形式，不同的是免费配额发放比例削减至90%，然而受到经济危机的影响，工业能源需求减少，碳价仍处于较为低迷的阶段；

  2013年后欧盟改革碳排放额度确定方法，取消国家分配计划，采取总量控制的形式统一欧盟范围内的碳排放量，排放上限从2013 年的20.84亿，每年以线亿个欧盟配额 (EUA)。同时2019年正式启动市场稳定储备（MSR） 来平衡市场供需，应对可能出现的市场冲击。

  该阶段仍采取总量控制的分配方式，配额总量发放上限将从逐年减少1.74%变为2.2%，配额总量收紧后碳价快速上行至2021年5月突破50欧元创新高，欧盟碳市场逐步进入稳定运行期。

  欧盟碳市场主体多元，活跃市场推动碳金融服务发展。欧盟碳市场的主体包括控排企业，商业银行、投资银行等金融机构，以及政府主导的碳基金、私募股权投资基金等各种投资者。多方参与主体进入碳市场，一方面增大碳资金规模，活跃了碳市场，另一方面推动碳金融服务的发展。

  总量递减、拍卖机制、市场稳定储备机制（MSR）三大政策有效平衡碳价。就欧盟排放交易体现而言，碳价格是促使企业节能减排的重要动力。纵观碳市场的发展历程，欧盟碳市场前期配额供给过剩导致碳市场运行平淡和碳价低迷，后续通过减少碳排放配额上限，利用拍卖增加参与主体碳排放成本使市场回暖，引入MSR机制长期控制配额盈余平衡供需，近半年来欧盟碳市场价格翻倍突破50欧元实现稳定上行，我们认为以下三种政策对维护碳市场的价格有效性的影响较为显著。

  从第三阶段开始，配额总量按照每年1.74%的速度减少；从2021年起，配额总量减少速度提升至2.2%。配额总量递减政策落实后，碳配额超额供给情况减缓，对碳价的回暖起到有效的帮助。

  拍卖政策能够实现稳定碳价及调整短期市场供给等作用。1）价格机制：拍卖价格能够有效平衡碳价位于拍卖价格与处罚价格之间波动。欧盟碳市场在逐步增加排放权拍卖比重的过程中，如果市场价格低于管理者拍卖的保留价格，企业将不会选择购买拍卖的配额，碳排放权的供给就会减少，使市场实际交易价格围绕拍卖的保留价格上下小幅波动，同时处罚价格亦能够约束碳价，例如第一阶段超排1公吨CO2处罚40欧元的处罚价格，将在碳价格机制中起到价格约束的作用。2）折量拍卖：调整短期市场供给，改善供求失衡情况。欧盟委员会提出将2014-2016年期间欧盟境内可供交易的9亿吨排放配额的拍卖推迟至2019-2020年。折量拍卖实施后短期内提升了碳价，保障短期内碳价有效，但长期来看并不能对总供给产生较大冲击。欧盟碳市场通过拍卖机制来保证碳价稳定，进而保障整个碳交易市场的有效运行。

  作为一项长期控制配额盈余的措施，其通过将一定量的配额放进市场储备中，通过储备调节，保障碳交易市场平稳有效运行。2019年初欧盟启动MSR，当碳配额市场盈余超过8.33亿吨时,将盈余的12%添加到储备中；当市场上的配额剩余低于4亿吨时，则从储备中提取1亿吨配额注入拍卖市场；如果市场上的配额剩余不低于4亿吨，但连续6个月以上的配额价格高于前两年平均价格的3倍，则也从储备中提取1 亿吨配额注入拍卖市场；2023年后MSR中超过上一年度拍卖数量的配额将会失效。2018年MSR提出后，碳价快速上行至2021年5月突破50欧元创新高，在MSR机制下欧盟碳市场逐步进入稳定运行期。

  对标欧盟，国内碳交易市场总体发展方向相似，已具备两大核心机制雏形。对标欧盟碳交易市场，我国目前是开始从试点阶段走向全国性的碳交易市场，符合欧盟碳交易市场第一、二阶段的特征。从国内碳市场建设雏形来看，总体发展方向与欧盟市场相似，且已经具备欧盟市场发展中关键的总量控制及市场调控两大机制的雏形。

  从试点走向全国，交易规模提升空间大。据生态环境部应对气候变化司，2011年以来，我国在7个省市开展了碳排放权交易试点，截至2021年3月，共覆盖20多个行业，近3000家重点排放企业，累计覆盖4.4亿吨碳排放量，累计成交金额约104.7亿元。而2019年，欧盟碳交易市场交易额达1689.66亿欧元，占世界总额的87.2%，交易量为67.77亿吨CO2，占世界总交易量的77.6%，自国内碳交易市场上线后，整体市场规模仍存在很大的增长空间。

  八大行业有序纳入，配额总量有望扩容至80亿吨/年。从覆盖行业上来看，根据目前国家已发布的相关文件，全国碳交易市场全国碳市场启动初期只覆盖发电行业，“十四五”期间陆续覆盖石化、化工、建材、钢铁、有色金属、造纸和国内民用航空，扩容至八大行业后配额管理总量有望达70-80亿吨/年。而欧盟碳交易市场目前覆盖行业已经较为完备，从第二阶段开始就已经将发电行业、能源密集型工业、航空业纳入覆盖范畴，并且其覆盖范围在不断扩大。放眼我国碳市场试点建设阶段各试点的情况，截止2020年11月，各个试点总计覆盖发电、钢铁、水泥等20多个行业，可以看到我国已有多行业进入碳市场的经验。尽管在全国碳市场启动时只将发电行业纳入覆盖范围，但随着全国碳交易市场的正式上线，通过借鉴各试点以及欧盟碳市场的经验，更多的行业将会快速进入全国碳交易市场的覆盖范围内，随着覆盖行业越来越广，碳市场容量扩大，有效促进碳市场的活跃度及有效性，长期实现双碳目标。

  有偿配额分配及市场调控机制为长期控制碳价平衡的有效手段。我们认为我国碳市场未来亦可能同欧盟一样启动拍卖及市场调控机制，以维持碳价的平衡。

  1）配额分配机制：明确总量控制，我国有偿碳配额分配比例有望逐步增加。《碳排放权交易管理办法（试行）》明确生态环境部根据国家温室气体排放控制要求，综合考虑经济增长、产业结构调整、能源结构优化、大气污染物排放协同控制等因素，制定碳排放配额总量确定与分配方案，同时碳排放配额分配以免费分配为主，可以根据国家有关要求适时引入有偿分配。对标欧盟碳交易市场，第三阶段欧盟碳交易市场拍卖比例已增至57%。反观国内，广东碳试点初始配额采取了免费分配+有偿分配相结合的方式，其中电力企业的免费配额比例为95%，钢铁、石化、水泥、造纸企业的免费配额比例为97%，航空企业均为免费分配，为我国启动有偿分配起到了铺垫，2019年度广东省碳排放配额有偿发放（第一次）总量40万吨，政策保留价为25.84元/吨，该价格是按照竞价公告日的前三个月广东碳市场配额挂牌点选加权平均成交价的90%来计算，从而降低企业履约成本。根据全国碳市场管理的纲领性文件《2019—2020 年全国碳排放权交易配额总量设定与分配实施方案( 发电行业) 》、《碳排放权交易管理办法( 试行) 》和《关于加强企业温室气体排放报告管理相关工作的通知》，全国碳交易市场的配额分配方式采用对2019—2020 年配额实行全部免费分配，并采用基准法核算发电行业重点排放单位所拥有机组的配额量。随着全国碳交易市场的逐步完善，尤其是我国碳达峰之后配额总量趋于收紧，有偿分配比例可能会逐步增加，从而促使企业加快减排。

  2）市场调控机制：以欧盟碳交易市场的运行机制为经验，我国在《碳排放权交易管理规则（试行）》中提到：生态环境部可以根据维护全国碳排放权交易市场健康发展的需要，建立市场调节保护机制。当交易价格出现异常波动触发调节保护机制时，生态环境部可以采取公开市场操作、调节国家核证自愿减排量使用方式等措施，进行必要的市场调节。从各试点区域市场碳配额价格情况来看，北京碳配额价格较高，主要源于完备的制度支持，北京是最先且目前唯一出台公开市场操作管理办法的市场，即实行交易价格预警，线元/吨，将触发碳排放配额回购或拍卖等公开市场操作程序，利于稳定市场价格。因此，市场调节保护机制其目的与欧盟碳交易市场的市场稳定储备机制（MSR）一致，均是在碳交易市场出现波动的情况下，通过对碳交易市场供需关系调节以达到维持市场稳定，尽管我国目前没有像MSR有明确的指标来引导碳交易市场，但随着全国碳交易市场的逐步成熟，我们预计国内更为明晰的市场调控机制有望陆续出台。对于我国碳市场初期而言，建立合理的市场调控机制有望有效平衡供需，促进市场良性发展以实现合理减排，降低减排成本。

  当前配额价格与海外稳态差距大，长期配额加速收紧推动碳价上行。从国内八个碳交易所2014年起市场行情走势图来看，北京配额成交均价最高，长期在40-100元/吨之间波动，均价约55元/吨，2019年来稳步上升至2020年初约80-100元/吨区间内。而目前欧盟碳市场交易价格已突破50欧元/吨，远超国内各试点交易价格，国内配额价格与海外稳态差距大。中国是全世界最大的碳排放国家，2019年中国二氧化碳排放量近100亿吨，占全球总排放量的29%，减排压力较大。长期来看，我国从碳达峰到碳中和的过渡期仅有30年，作为全球最大的碳排放国家，30年间从100多亿吨到净零排放所需的减排速度和力度将比发达国家更大，预计碳达峰后我国碳市场配额总量将加速收紧，企业减排成本加大，推动碳价上行接近海外成熟碳市场的价格水平。

  减碳用之于减碳，碳市场与节能减排产业形成良性循环。针对政府配额有偿分配的收入去向，深圳市司法局发布的《深圳市碳排放权交易管理暂行办法（征求意见稿）》提到：拟设立碳排放交易基金，对政府配额有偿分配的收入进行管理，坚持取之于减碳用之于减碳的方针定位，定向支持管控单位的温室气体减排重大项目和碳市场建设，发挥基金的引导和杠杆作用，募集更多社会资本促进碳市场发挥减排成效。根据欧盟官网披露，欧盟碳交易体系指令规定会员国应至少将拍卖收入的50%或同等的财务价值用于气候和能源相关目的，2013-2019年约78%的收入用于气候和能源相关用途。对标欧盟，可以看到我国对于从碳市场交易中所获取的收入亦会用于支持碳减排项目以及碳市场的建设，对我国节能减排产业起到催化作用，以达成良性的循环，助力碳达峰碳中和。

  试点北京碳配额均价最高达55元/吨，与海外稳态差距大。从国内八个碳交易所2014年起市场行情走势来看，北京配额成交均价最高，长期在40-100元/吨之间波动，均价约55元/吨，2019年来稳步上升至2020年初约80-100元/吨区间内。而目前欧盟碳市场交易价格已突破50欧元/吨，远超国内各试点交易价格，国内配额价格与海外稳态差距大。

  达峰迈向中和阶段减排压力加大，预计配额将加速收紧推动碳价上行。中国是全世界最大的碳排放国家，2019年中国二氧化碳排放量近100亿吨，占全球总排放量的29%，减排压力大。我国碳市场启动初期，建立市场调控机制有望有效平衡供需，促进市场良性发展以实现合理减排，降低减排成本效应。当前我国碳价远低于海外成熟市场碳配额价格，国内碳价存在进一步上行空间。长期来看，我国从碳达峰到碳中和的过渡期仅有30年，作为全球最大的碳排放国家，30年间从100多亿吨到净零排放所需的减排速度和力度将比发达国家更大，预计碳达峰后我国碳市场配额总量将加速收紧，企业减排成本加大，推动碳价上行接近海外成熟碳市场的价格水平。

  2）短期视角：碳市场启动带来CCER需求释放，审批有待重启短期稀缺价格上行

  试点阶段CCER需求不足，市场活跃度有限交易价格低于配额均价。1）交易量：2019 年，上海碳市场 CCER 交易量为 1512.52 万吨，同比增长27.85%，占全国 CCER 年度总成交量的 35%，交易量持续保持全国第一。截至 2019 年底，上海碳市场 CCER 累计交易量 8,889.24 万吨，累计交易额5.66亿元，占全国 CCER 累计成交量的 43%，继续位居全国首位。2）交易价：据北京碳排放权电子交易买卖平台数据，2015-2020年北京CCER累计交易均价约为15.55元/吨，显著低于配额交易均价，主要系CCER供给较多所致。据上海环境能源交易所数据，2019年上海CCER成交均价呈现现年初震荡、5-8 月大幅上扬、9-12 月小幅下跌的态势，长期在 4~7元/吨之间运行。

  全国碳市场启动带来CCER需求释放，审批有待重启实际供应稀缺，价格有望上行。今年6月全国碳市场启动在即，我们测算碳市场初期纳入电力行业CCER需求量约为1.65亿吨/年，长期有望扩容至4亿吨/年。目前全国CCER审定项目的减排量备案总计约5000多万吨，备案总量远不及碳市场初期对CCER的年均需求量，且历时四年预计前期备案的减排量基本旅履约，实际供应稀缺。CCER项目的审定备案程序有待重启，从项目审定备案到减排量挂牌交易之间需要一定的时间周期，全国碳市场上线需求即刻释放，交易先行造成短期内CCER市场供不应求，供需关系变动推动CCER价格上行。

  碳排放配额控制及碳市场交易机制将在一定程度上增加企业的减碳成本，从而促使企业进行能源替代、技术更新实现节能减排。根据统计年鉴及各行业协会披露数据，我们统计了2020年八大重点排放行业的年营业收入、年排放量，结合不同阶段的市场的碳配额价格进行八大行业碳减排成本敏感性测算。

  碳价：分别选取5种阶段市场的碳配额价格，分别为北京环境交易所2018年至2021年5月配额成交均价、以及欧盟碳市场2005-2007年、2008-2012年、2013-2020年和2021-2030年四种阶段碳排放配额的期货结算均价。

  减碳比例：假设各行业总配额初始为无偿分配，总排放量中有25%的碳排放量为超额排放，需要在碳市场中进行交易。

  由此可得，初始配额无偿分配情景时，八大行业中电力行业减碳成本占比最高，其余行业成本可控。参考北交所近两年配额均价36元/ tCO2情境下，八大行业中仅电力行业减碳成本占收入比超过1%，其余行业成本影响可控，不足1%。参考欧盟第四阶段300元/ tCO2以上的碳价水平，电力行业减碳成本占收入比达13%以上，其次为钢铁、建材行业减碳成本占收入比为2%以上，其余行业基本在控制于1%以下。

  随着达峰后总的碳排放量进入递减阶段，控排企业初始配额存在由无偿分配转变为有偿分配的可能性，因此我们在维持上述碳价假设下，使得初始配额有偿分配且分配比例为100%时，各行业减碳成本将显著提升，其中仍为电力行业减碳成本占比最高，在北交所近两年配额均价36元/ tCO2情境下，电力行业减碳成本占收入比近6%，参考欧盟第四阶段300元/ tCO2以上的碳价水平，电力行业减碳成本占收入比达53%以上，超过半数。其次为钢铁、建材行业减碳成本占收入比近10%，其余行业基本在控制于5%以下。

  双碳目标驱动能源转型&供给改革&产业链延伸。中国应对气候变化的坚定决心，将使中国经济结构和经济社会运转方式产生深刻变革，环境规章制度的范围将进一步从高污染行业扩大到高排放行业，并在未来的40年中极大促进我国产业链的清洁化和绿色化。我国作为制造业大国，工业是我国二氧化碳排放和能源消耗的最主要领域，“双碳目标”一方面将加速我国制造业产业链的转型升级，促进制造业行业绿色全要素生产率的提升，另一方面促进可再生能源相关产业链向外延伸，直接指向改变能源结构，由对化石能源体系的高度依赖转向零碳的风力、光伏和水电转换。因此，“双碳目标”的提出，对于企业产业结构的转型主要体现在三个方面：①传统能源向新能源转移。②落后企业向先进企业发展。③产业链结构从前端到后端调整。

  中国的能源消费结构正在由高碳向低碳转变。2019年，我国煤炭消费占能源消费总量比重为57.7%，比2012年降低10.8pct；非化石能源占能源消费总量比重达15.3%，比2012年提高5.6pct，已提前完成到2020年非化石能源消费比重达到15%左右的目标。中国的能源绿色发展对碳排放强度下降起到重要作用，2019年碳排放强度比2005年下降48.1%，超过了2020年碳排放强度比2005年下降40%~45%的目标，扭转了二氧化碳排放快速增长的局面。在“双碳”目标下，未来我国将进一步限制煤炭等传统化石能源的消费，提升风电、光伏、核电、水电、生物质、氢能等清洁能源占比，到2060年有望实现以零碳电力为主、氢能为辅的能源结构。

  节能减排作为碳中和的一大有效路径，将推动工业企业加大清洁生产力度，进一步深化供给侧改革，淘汰落后鼓励先进。落后产能是指高能耗、高污染、高风险的产能，产业层次和工艺技术水平偏低。碳中和背景下，钢铁、建材、石化等传统高耗能高排放产业的发展空间收紧，迫使产业由规模化粗放型发展快速转向精细化高质量发展。工业企业在淘汰落后产能的政策要求下，提高清洁生产水平，倒逼中小企业落后产能退出，提高工业产品的绿色化和高经济附加值，推进产业结构低碳价值链的发展，促进节能减排政策的实施。随着落后产能的退出，产业链价值链将全面升级，行业竞争格局重塑，传统产业中在技术、工艺、设备等各方面创新升级的领先企业将迎来份额扩张的良机。

  对于电力外的其他行业，碳排放主要发生在原矿冶炼环节，尤其是精炼铜及电解铝过程。再生资源的回收利用可以有效减少初次生产过程中的碳排放，如废铜、废铝、废钢、废电池、废纸及废塑料回收处理等。加工制造及再生环节碳排放占比低，再生资源&高附加值助力提升产品利用效率减碳效应明显。

  ①以铜的生产过程为例：《基于生命周期分析的中国铜工业碳排放核算》对2000-2015年中国铜工业中的温室气体排放历史进行分析，探讨中国铜工业的CO2减排潜力，指出开采、冶炼、二次生产和加工四个生产环节的平均碳排放值与原生铜（开采加冶炼）的排放因子相比，二次生产（再生铜）有明显的减碳效应，再生铜每吨排放1.13吨CO2，仅为原生铜的27.6%。再生铜产品可作为铜行业供给的优质低碳绿色补充，促进经济结构转型。

  ②以铝的生产过程为例：铝全生命周期会经历开采、冶炼、电解、加工、回收预处理和再熔铸阶段，电解铝阶段碳排放占比达88.9%，加工及回收再利用阶段碳排放占比仅为2.3%。铝各阶段碳排放占比及含铝产品价格显示，精细加工与回收利用环节碳排放少附加值高，资源综合利用优势显著。

  ③以塑料的生产过程为例：根据中国再生资源回收利用协会发表的《再生资源回收利用与碳减排的定量分析研究》，废塑料回收利用温室气体减排效率为0.36tCO2e/t废塑料。

  ④以纸的生产过程为例：根据中国再生资源回收利用协会发表的《再生资源回收利用与碳减排的定量分析研究》，废纸回收利用温室气体减排效率分别为5.42t CO2e/t废纸。

  我们在发布的报告《各行业受益CCER几何？碳价展望及受益敏感性测算》中针对各行业减碳量及经济效益进行了敏感性测算，我们预计CCER碳价为30元/tCO2时，在可再生能源替代火电发电的垃圾焚烧、填埋气资源化、生物质利用三种项目类型中，填埋气资源化减排及经济效益最为突出，度电减碳量可达0.00578吨，度电增收0.17元，利润弹性102%~339%。此外，餐厨处置项目也可以通过产生沼气供气或供热实现减排、利润弹性达18.75%；林业碳汇项目每亩储碳量0.90tCO2，每亩林增收27元，利润弹性达66.73%。

  行业刚性成长确定性较强，纵横拓展外延空间广阔。根据《中国城市建设统计年鉴》，2010-2019年我国城市生活垃圾清运量复合增速为4.85%，据此预计全国城市生活垃圾清运量将从2019年的2.42亿吨增至2025年的3.22亿吨。结合十四五政策规划、垃圾焚烧企业项目进度及海外对标情况，我们预计2025年我国垃圾焚烧处理比例有望升至70%，生活垃圾焚烧处理量将增至2.25亿吨，是2019年的1.85倍，6年复合增速近11%。十四五期间，垃圾分类收运能力政策缺口达20万吨/日，资源化率需提升10pct达60%，垃圾焚烧企业纵向延伸空间广阔；政策鼓励探索建设集生活垃圾、建筑垃圾、医废、危废、农林垃圾等各类固废综合处置基地，垃圾焚烧企业横向扩张优势显著。

  国补退坡竞价上网影响有限，商业模式有望向C端理顺现金流改善。国补最新政策明确2021年以后新开工/新核准项目采用竞价上网。根据我们统计的主流公司项目产能进度表，主流上市公司筹建/已建在建比普遍不足3成，竞价上网影响有限。上海环境、光大环境、瀚蓝环境等公司风险收益较高，大部分项目均在2020年底完成投运或开工建设，抢占并网先机，控制政策变动风险。我们测算若补贴退坡0.05/0.1/0.15元/Kwh，项目净利率将下降2.24/4.77/7.64pct，垃圾处理费需上涨21.54%/43.08%/64.62%可抵消退坡影响。政策要求结合垃圾分类推动居民端分类计量收费，城镇垃圾处理费划转至税务部门征收，提高收缴率，顺价逻辑加强。我们测算若国补退坡部分顺价至C端，对应人均垃圾处理费上升幅度为3.99/7.99/11.98元/年，最多仅占居民可支配收入的0.03%，顺价至C端支付难度小。垃圾处理费有望向居民端推行，利于解决行业付费痛点改善商业模式，增强确定性。

  垃圾焚烧减碳效应显著，CCER贡献12%利润弹性，企业有望通过市场化的碳交易降低补贴依赖度。依据已审定垃圾焚烧CCER项目，可得到生活垃圾焚烧项目单吨垃圾温室气体减排量为0.36 tCO2e，兆瓦时温室气体减排量均值为1.32 tCO2e，同时风电每兆瓦时气体减排量均值为0.83 tCO2e ，光伏均值为0.84 tCO2e ，垃圾焚烧减排效率高于风电光伏。现审定生活垃圾焚烧项目数量占全部CCER近4%，头部焚烧公司产能占比约30%。CCER碳价30元情景下，度电CCER收入达0.039元，对垃圾焚烧项目收入端弹性达4.48%，利润端弹性达12.01%。CCER增厚项目收益，企业通过市场化手段碳交易降低对补贴的依赖度，改善现金流。

  填埋气利用渗透率不足12%，拓展空间较大。根据《2019年城乡建设统计年鉴》及《2020中国生物质发电产业发展报告》，截至2019年全国城市和县城共有垃圾卫生填埋场1,885座，同期仅216个沼气发电项目装机并网，产业覆盖率不足12%，填埋气发电业务仍具有较大的市场空间。

  沼气综合资源化利用率低，有机废弃物处置打造沼气利用蓝海市场。《全国农村沼气发展十三五规划》提出，到2020年沼气总产量达到207亿立方米的发展目标。目前我国沼气发电主要来源为填埋气，整体沼气资源化利用率较低，随着有机废弃物处置市场的蓬勃发展，厨余垃圾、养殖粪污、农业秸秆、工业有机废弃物等领域的沼气资源利用市场有望加快开拓。

  填埋气资源化减排效应突出，增厚收益利润弹性有望翻倍。填埋气资源化处置能够避免甲烷气体的排放且替代部分火电厂的电量排放，从而实现碳减排。据我们测算，填埋气资源化项目每兆瓦时可实现减碳5~6吨温室气体，按30元碳价测算单个项目利润弹性有望翻倍，经济效益明显可以有明显效果地增厚项目盈利水平。

  中国公路交通碳排放占比约8%，环卫新能源碳减排效率突出。根据国际能源署（IEA），公路交通部门对中国整体碳排放贡献约8%。IEA采用2006IPCCGuidelines对各部门碳排放进行核算。依据方法学，公路交通实现新能源替代，将可以实现公路交通单部门100%减碳。公共领域车辆新能源潜力大，环卫新能源碳减排效率突出。公共领域车辆存量新能源替代率，公交（46.8%）、出租（5.5%）、环卫（2.4%）、物流（2%），远低于政策规划目标。新能源环卫车a)大排量为主上装副发动机增加排量，b)柴油机占比90%排放因子高，c)低速运行车辆油耗排放高，新能源替代减排效果好。环卫服务公益属性，环卫作业特点完美契合电动车运营习惯，新能源替代政策推动强而有力。

  环卫新能源长周期放量，十年替代助力实现2030年碳达峰。环卫新能源非短周期放量，释放受政策与经济性驱动。1）政策端：环卫新能源有望成为政府实现碳排放“3060”目标重要抓手，碳中和政策推动叠加中央生态环保督察，环卫新能源替代逻辑加强；2）经济性：环卫新能源7年平价具备经济性，2025年迎经济性拐点实现4年平价，对比较公交3年平价（渗透率82%）已经接近，有望快速放量。我们预计十年市场分两阶段释放， 1）稳定渗透期（2020-2025年）：碳减排政策加码&内生经济性提升驱动力增强，新能源渗透率2020年3.19%提升至2025年15%。2）快速放量期（2025-2030年）：经济性优势现拐点&环卫市场化全面铺开快速放量，渗透率从2025年15%迅速提至2030年80%。2030年新能源环卫车销量19.13万辆，是2020年销量的50倍。

  危废市场空间广阔格局有望集中，ToB赛道充分市场化盈利模式佳。由于危废统计数据均为企业自行申报数据，存在瞒报现象。2018年全国危废产量仅占一般工业固废产量的1.8%，与发达国家5%-10%的水平相差较多。假设危废占一般固废比重为3%，我们预计危废年产废量近1亿吨远超统计量。头部公司在手牌照产能规模CR6仅为7%，产能利用率不足30%，实际处理量市场集中度更低，格局有望集中。危废企业上下游对接方均为工业公司或部分个人充分市场化，ToB商业模式市场化程度高，政府主要参与监督规范，不直接参与经营。原料采购成本与资源化产品销售，随行就市价格透明，利润类似制造业加工费，获取利润主动权掌握在企业手中，盈利模式佳。

  废电拆解4年5倍空间稳定可见，新政强化行业壁垒龙头优先受益。废弃电子科技类产品报废量被低估，从静态拆解量/销量可看4年5倍空间，比消费品更稳定。行业具备资质、渠道、资金壁垒，废旧家电拆解提质增效专项行动发布，要求供销总社再生资源有突出贡献的公司拆解能力扩张50%，份额提升至35%。长期基金标准有望调整，基金发放加快，有突出贡献的公司将优先获益。

  政策支持推动大趋势，再生资源减碳效果明显助力碳中和。十四五资源综合利用法即将落地，立法保障增强发展确定性，护航行业良性发展。再生金属作为行业供给的优质绿色补充，促经济结构转型，减碳效应明显。以铜行业为例，《基于生命周期分析的中国铜工业碳排放核算》指出铜开采、冶炼、二次生产和加工四个生产环节的平均碳排放值与原生铜（开采加冶炼）的排放因子相比，二次生产（再生铜）有明显的低碳效应，再生铜每吨排放1.13吨CO2，仅为原生铜的27.6%。再生铜可作为铜行业供给的优质低碳绿色补充，实现危废安全处置的同时，更促进经济结构转型，助力实现碳中和宏大目标。